Entidad directora en la colocación de valores

El art. 31.1 R.D. 291/1992 definía a las entidades directoras como aquéllas a las que la sociedad emisora hubiera otorgado mandato para que prepararan y dirigieran la emisión. En su redacción ex R.D. 2590/1998, consideraba entidad directora aquélla a la que el emisor(u oferente) haya otorgado mandato para preparar la colocación de los valores y organizar todas las operaciones necesarias de la forma más adecuada para el cumplimiento de los objetivos marcados por el emisor u oferente. Por último, el R.D. 1310/2005, de 4 de noviembre, la define, a los efectos de esa norma, como aquella, o aquellas, a las que el emisor o el oferente haya otorgado mandato para dirigir las operaciones relativas al diseño de las condiciones financieras, temporales y comerciales de la oferta o admisión, así como para la coordinación de las relaciones con las autoridades de supervisión, con los operadores de los mercados, con los potenciales inversores y con las restantes entidades colocadoras y aseguradoras.

Actividad típica

Es necesario apuntar que cada emisión constituye un proceso único e irrepetible caracterizado por sus propias peculiaridades, de forma que resultará difícil encontrar dos procesos de dirección idénticos. No obstante, en la práctica, la entidad directora interviene en las siguientes fases:

Preparación de la emisión

Cuando la sociedad emisora ha decidido satisfacer sus necesidades de financiación acudiendo al mercado de valores entra en contacto con una entidad financiera con experiencia en este ámbito, normalmente aquélla a la que le une una previa relación de clientela, para que realice el conjunto de operaciones necesarias para preparar el proceso:

a) Prospección financiera

En esta primera fase, la entidad directora entra en contacto con la emisora y, con su colaboración, estudia sus necesidades financieras, su situación económica y patrimonial, las condiciones del mercado y los costos y riesgos asociados a la operación. La entidad que realiza esta actividad se denomina en la terminología norteamericana “originating bank”. Antes de aceptar la dirección del proceso, estudia los datos de la empresa emisora con el fin de determinar si la inversión posee la suficiente calidad jurídico-económica para ser ofertada y si las circunstancias del mercado aconsejan realizar el proceso en ese momento o posponerlo a otro más adecuado. Esta competencia hace de la “originating bank” un elemento de “filtro” en el mercado de valores y contribuye a mejorar su grado de eficiencia si actúa honestamente. Aceptando o rechazando la dirección de una emisión, la entidad directora “decide” las opciones de inversión que van a ser ofrecidas a los inversores; por tanto, selecciona el destino de los recursos disponibles, contribuyendo así a la eficiencia informativa y de asignación de recursos.

b) Diseño jurídico-económico-comercial de la emisión

Si la prospección financiera es favorable, la entidad directora discutirá con la emisora las características técnicas, económicas y jurídicas de la emisión. Cuando la emisora es una sociedad de grandes dimensiones, con valores admitidos a cotización en un mercado secundario, con tiempo y experiencia en los mercados de valores y con un consejo de administración con conocimientos en el campo financiero, es posible que fije por sí misma las líneas fundamentales de los aspectos técnicos de la emisión. Sin embargo, usualmente es la entidad directora la que lleva a cabo esta tarea que implica la determinación, entre otros elementos, de la clase y número de los valores a emitir, del importe global de la emisión, de los colectivos de inversores a los que será dirigida y los lugares en que se lanzará (tramos de la emisión, p.j. institucional, general, nacional, internacional), de los plazos en que se desarrollará cada una de las fases de ejecución del proceso, de las modalidades de comercialización (marketing plan) y del precio de suscripción de los valores. En este periodo la entidad directora decide dos elementos de la emisión que son esenciales: el precio de suscripción de los valores y el tiempo idóneo para expresar la oferta. En cuanto al primer elemento, la sociedad emisora ha de cuidar que el precio de los valores sea ajustado, esto es, suficientemente alto para cubrir sus necesidades de financiación y lo bastante bajo para que todos los valores que conforman la emisión sean colocados entre el público. Si el precio es demasiado alto, el público no invertirá; si es demasiado bajo, la emisora perderá dinero. Así como en el mercado secundario el precio intrínseco de los valores se decide por las fuerzas de la oferta y la demanda que, conforme a la teoría del mercado eficiente, provocan que se incorpore al precio del valor todas las informaciones existentes, en el mercado primario esta función ha de cumplirla la entidad directora, atendiendo a criterios diversos. En cuanto al segundo, la entidad directora ha de prever el momento idóneo para que la emisión sea efectivamente ofertada al público lo que implica gran dificultad: el proceso de preparación y ejecución de aquélla puede durar, desde su comienzo hasta la fecha en que se realiza la oferta, varios meses, por lo que las circunstancias del mercado pueden haber cambiado.

Dirección de la emisión

Dentro de los actos que forman parte de la dirección de la emisión, corresponde a la entidad directora, en primer lugar, el cumplimiento del iter burocrático requerido legalmente para la emisión, en especial la preparación del folleto de emisión, tarea coordinada entre la entidad directora y sus asesores, y la entidad emisora, sus asesores y auditore,y el deber de llevar a cabo las comprobaciones que, razonablemente, según criterios de mercado comúnmente aceptados, sean necesarias para contrastar que la información contenida en la nota de los valores (del folleto) relativa a la operación o a los valores no es falsa ni se omiten datos relevantes requeridos por la legislación aplicable (art. 35 Real Decreto 1310/2005, de 4 de noviembre,); en segundo lugar, ha de actuar de interlocutor ante los entes administrativos necesarios para el buen fin de la operación, como la CNMV, el Banco de España y las Sociedades Rectoras de las Bolsas donde se pretenda la admisión a cotización de los valores; en tercer lugar, debe constituir, si son precisos, los denominados consorcios o sindicatos de colocación; en cuarto lugar, lleva a cabo las actividades de publicidad y comercialización pactadas con la entidad emisora, tales como contactos con la prensa y otros medios de comunicación (road-show); por último, en caso de procederse a la oferta conforme al sistema de prospección de la demanda, realiza contactos preliminares con los inversores al objeto de estimar la demanda potencial de los valores ofertados (book-building).

Relación jurídica con la sociedad emisora

Gran parte de nuestra doctrina considera que la relación jurídica que une a la sociedad emisora con la entidad directora es la de un contrato de mandato. En esta caracterización influyen sin duda dos factores. Por un lado, la dicción de las diversas y sucesivas normas que han definido a la entidad directora como aquélla a la que el emisor ha “otorgado mandato” para la preparación y dirección de la emisión. Por otro, que la entidad directora también suele llevar a cabo actividades de colocación y la relación típica que une a las entidades colocadoras con el emisor, es el mandato o comisión. En el supuesto más frecuente, la entidad directora actúa por cuenta de la sociedad emisora en la conformación de los sindicatos de colocación y/o aseguramiento y suscribe en su nombre los contratos de igual denominación con las entidades colocadoras y aseguradoras. En tal caso, la relación jurídica entre la entidad directora y la sociedad emisora constituye un contrato mixto de comisión y arrendamiento de servicios por el que aquélla se obliga a realizar tanto actos jurídicamente relevantes para la sociedad emisora –perfección de los contratos de colocación y/o aseguramiento- como actos meramente materiales –asesoría y actos preparatorios de la oferta-.

Bibliografía

• Grimaldos García, M.I.; La responsabilidad civil derivada del folleto de emisión de valores negociables, Valencia, 2001.