Entidades colocadoras y aseguradoras en la colocación de valores

Conforme al artículo 30.1 R.D. 291/1992 según R.D. 2590/1998 (hoy derogado y no sustituido en su contenido por ninguna otra norma) debía entenderse por entidad colocadora toda la que “medie, por cuenta del oferente, en la distribución al público de los valores, con o sin compromiso de aseguramiento o adquisición”.

Actividad típica

Para asegurar la colocación de los valores, la sociedad emisora precisa una red comercial para facilitar la suscripción al potencial inversor. La consecución de un eficiente reparto de las tareas y riesgos propios de la comercialización, junto a la necesidad de ampliar los canales de colocación para que ésta se consiga total y rápidamente, suelen ser los motivos por los que la sociedad emisora confía en la entidad directora o coordinadora para que recurra a una pluralidad de intermediarios financieros.

Habitualmente, los términos de la colocación -modalidad, plazos, riesgos asumidos, etc.- se plasman en un acuerdo (“lettera di impegno”, “underwriting agreement”) entre la entidad emisora y la entidad directora o coordinadora. En virtud del mismo, se encarga a éstas que, en representación del emisor (frecuentemente como comisionista), realicen los contactos necesarios y elijan a las entidades financieras que considere adecuadas para la colocación de los valores. Con la aceptación de las condiciones de colocación, estas entidades se convierten en parte del contrato de colocación con el emisor. A su vez, éstas se asocian en grupos denominados consorcios o sindicatos de colocación y/o garantía y aseguramiento y fijan la distinta participación de cada una de ellas a través del contrato de sindicación (“pacto consortile”, “agreement among underwriters”). A pesar de que estos sindicatos o consorcios de colocación y/o aseguramiento pueden configurarse de distintas formas según se haya dispuesto la concreta distribución de la emisión, suelen distinguirse tres tipos: consorcio de simple colocación, de colocación y garantía o aseguramiento y de adquisición en firme.

Consorcio de simple colocación

Los miembros del consorcio de mera colocación se obligan a ofrecer y promover entre el público inversor la suscripción de los valores objeto de la oferta, poniendo a disposición de la entidad emisora su organización y establecimientos. Se elimina así el impedimento que supone para el emisor su propia incapacidad organizativa para ponerse en contacto con los potenciales inversores que pudieran estar interesados en su oferta. Las entidades colocadoras que conforman este tipo de sindicato suelen ser remuneradas a través de la llamada “comisión de ventanilla”, fijada en un tanto por ciento sobre el valor nominal de los valores o del precio al que éstos son ofertados al público. En la colocación a través de este mecanismo el riesgo de la operación pesa sobre la sociedad emisora, por ello, suele emplearse cuando se emiten valores credendi causa de entidades que gozan de elevado crédito en el mercado.

Consorcio de colocación y garantía o aseguramiento

Los sindicatos de colocación y garantía o aseguramiento son sindicatos de tipo mixto cuyos miembros se obligan a realizar funciones de colocación, de igual forma que en el primer tipo considerado, y a asumir frente al emisor el compromiso de garantizar el resultado económico de la operación frente al riesgo de colocación actuando así como aseguradoras. A tal fin, pactan la adquisición de los valores no colocados entre el público inversor al término del período de suscripción. Aun cuando en teoría pueden ser consorcios formalmente separados, de un lado el de colocación, de otro el de garantía o aseguramiento, en la práctica son todas o algunas de las entidades colocadoras las que, simultáneamente, asumen el compromiso de adquirir los valores no colocados.

Consorcio de adquisición en firme

Los sindicatos de adquisición en firme o de asunción de la colocación en firme se caracterizan porque las entidades colocadoras sindicadas adquieren el total de los valores que forman la emisión con el compromiso de distribuirlas entre el público durante el período de vigencia de la oferta. Los miembros del sindicato no pretenden con ello invertir en los valores emitidos. Por el contrario, la finalidad de este negocio es la financiación de la sociedad emisora, garantizada con los valores objeto de la emisión, y la pronta colocación de estos últimos en el mercado.

Resulta de interés señalar que la función económica del sindicato de asunción en firme y de garantía es idéntica. Con ellos se exime a la sociedad emisora de los riesgos de la falta de aceptación de los valores por el público inversor y se asegura su financiación. Las diferencias entre ambos reside en que, en el sindicato de garantía, éste se limita a asumir el compromiso de adquirir los valores no colocados durante el proceso de oferta pública, pero la hipótesis de ejercicio de la garantía puede no darse nunca si todos los valores son finalmente colocados; por el contrario, en el sindicato de asunción en firme, la adquisición de toda la emisión constituye paso previo a su colocación. En ambos casos, las entidades financieras son remuneradas con dos comisiones: la propia de la colocación, la “comisión de ventanilla”, y la de garantía por el riesgo, calculada usualmente en un porcentaje sobre el precio de los valores garantizados.

Relación jurídica con la sociedad emisora

En cuanto a la naturaleza del contrato que une a las entidades colocadoras con la sociedad emisora, son varias las calificaciones señaladas por la doctrina.

En primer lugar, cabría identificar esta relación jurídica con el arrendamiento de servicios. Así sería si la entidad colocadora se limitara a ceder a la entidad emisora sus oficinas y organización para aceptar pagos, recibir boletines de suscripción, etc. No obstante, este tipo contractual no es el que mejor se ajusta a las actividades usualmente llevadas a cabo por las entidades colocadoras. Es de notar que éstas no realizan tan sólo un servicio material a la sociedad emisora: el objeto del contrato que las une a ella consiste en la celebración de los negocios de suscripción con los inversores por cuenta del oferente. El obrar por cuenta ajena, unido a la naturaleza jurídica del negocio gestorio, acerca el contrato de colocación al contrato de mandato y lo aleja del de arrendamiento de servicios.

Así pues, la relación jurídica que une a las entidades colocadoras con la sociedad emisora es identificada mayoritariamente por nuestra doctrina como un contrato de comisión mercantil. En efecto, éste parece ser el que mejor se ajusta a la actividad ejercida por las entidades colocadoras. Éstas se comprometen con la sociedad emisora a promover la suscripción de los valores entre el público inversor y a perfeccionar con éste los contratos de suscripción por cuenta de la sociedad emisora, lo que confiere al negocio un carácter marcadamente representativo. Concurren además las notas propias de la comisión mercantil (art. 244 C.Co.) en cuanto que esta relación jurídica tiene por objeto una operación de comercio - colocar valores negociables- y tanto la sociedad emisora como la colocadora reúnen la condición de comerciantes.

En segundo lugar, cabe que la entidad colocadora asuma el papel de aseguradora. Si es así, al contrato de colocación se une un pacto accesorio de garantía, identificado con el mandato de garantía. En virtud del mismo, la entidad colocadora se obliga en calidad de mandataria a procurar a la entidad emisora –que actúa como mandante- el resultado económico previsto, aunque la colocación entre el público inversor no haya podido realizarse.

Por último, es posible que el aseguramiento se produzca no a través de un pacto accesorio de garantía, sino mediante la previa adquisición en firme del conjunto de la emisión con el compromiso de distribuir los valores entre el público inversor (consorcios de asunción de la colocación en firme). En este caso estamos en presencia de un contrato de compraventa a favor de persona a determinar. La entidad colocadora adquiere la totalidad de los valores a la sociedad emisora y asume personalmente la obligación de pagar el precio. La colocadora, sin embargo, no compra para sí, sino que en virtud de la relación interna que le une con la entidad emisora –mandato-, adquiere los valores objeto de la emisión con el compromiso de encontrar a otras personas – los potenciales inversores- que se subrogarán en su posición en el contrato.

Bibliografía

• Grimaldos García, M.I. (2001). La responsabilidad civil derivada del folleto de emisión de valores negociables. Valencia.