Mercados no organizados

Los mercados, over the counter (OTC), se caracterizan porque no tienen un organismo intermediador que garantice que la operación se va a llevar a cabo. Los productos no están estandarizados, sus activos financieros son a medida. Las características del contrato serán establecidas por el comprador y el vendedor.

Los mercados no organizados de carácter bancario y a la medida tratan generalmente sobre instrumentos subyacentes a tipos de interés fijo y variable, en particular sobre créditos indexados. En ellos vamos a observar una serie de contratos o figuras, con algunas semejanzas entre sí, que pueden entenderse, bien como antecedentes, bien como instrumentos que compiten y conviven con los futuros financieros.

Breve resumen aclaratorio:

Clasificación de los mercados en función del momento de entrega, pueden ser:

• Al contado.
• A plazo o forward.

Entre las operaciones forward podemos distinguir las operaciones en mercados organizados (opciones y futuros) o mercados no organizados (FRA, forward-forward, CAP, FLOOR, COLLAR y SWAPS).

FRA (forward rate agreement)

El Forward Rate Agreement es un contrato, a través del cual el interesado pacta con una entidad financiera la aplicación del tipo de interés sobre un montante nominal, un depósito o un préstamo, a formalizar en el futuro, sin realizar, en ese momento, ningún libramiento de fondos. Se trata de una variante del forward sobre intereses. La diferencia consiste en que no existen transferencias de fondos en el periodo de la operación. Es una simple cobertura contra el riesgo de modificación futura de las tasas de interés.

No debemos olvidar que el contrato FRA es diferente al del préstamo . Puede suceder que el préstamo y el FRA se contraten con entidades financieras distintas. También se puede contratar solo el FRA sin estar asociado a ningún contrato de préstamo. Los FRA´s son un producto que ofrecen las entidades de Crédito en el mercado negociado a través de un mercado mundial creado por los bancos. Las dos partes de este contrato pueden ser dos bancos o un cliente y un banco.

En esta clase de contratos se establecen tres fechas:

• Fecha de contratación, es la fecha de formalización en la que se firma el contrato y se acuerda el tipo de interés garantizado, el nominal o importe teórico de la operación, además de la fecha de inicio y el plazo del contrato.
• Fecha de liquidación, coincide con el inicio de la operación teórica que se trata de garantizar. La liquidación se realiza en este instante, con el pago de la variación de intereses entre el tipo de referencia vigente y el que se ha pactado en la firma del contrato. En el FRA no hay transmisión de ningún principal, ya que el valor nocional solo vale para que se ajuste la liquidación por diferencia de intereses.
• Fecha de finalización de la cobertura, coincide con las fecha de vencimiento de la operación de inversión o endeudamiento.

El periodo de tiempo que hay desde la firma del acuerdo hasta su liquidación se llama periodo de espera, así como el que hay desde la liquidación del contrato hasta el final de la cobertura se denomina periodo de garantía.

Figura de contrato FRA <seis contra nueve meses> (T = tipo de interés; D = número de días).

Ventajas:

• Aceptable protección contra la volatilidad de los tipos de interés.
• Cobertura del riesgo de interés para los intermediarios pero con desfases de los vencimientos entre activos y pasivos.
• El riesgo con el agente de contrapartida está limitado al diferencial de intereses ya que no se transmite el valor nocional.

Inconvenientes:

• Falta de liquidez del mercado, ya que son operaciones a medida (over the counter), sobre todo para periodos largos.
• Falta de capacidad para captar y generar fondos, debido a que el principal o valor nocional del contrato no se transmite.

Forward-Forward

Es una operación que fue diseñada para protegerse de las oscilaciones de los tipos de interés. Consiste en endeudarse a un tipo de interés fijo a largo plazo, invirtiendo, en ese momento, los fondos obtenidos por un periodo a más corto plazo. De esta manera nos aseguramos un endeudamiento, en un periodo futuro, a un tipo que conocemos hoy. Esta operación es igual a “comprar” un FRA. También se puede invertir a un tipo fijo a largo plazo endeudándonos por un periodo corto. Esta operación es igual a la “venta” de un FRA.

Se distingue de los FRA, en que podemos encontrar que en los forward-forward se hacen las dos operaciones, se garantizan los capitales y el tipo de interés, suelen ser a largo plazo, sus operaciones se reflejan en el balance desde el primer día de su formalización, debido a su carácter real y no de liquidación por diferencias. En las siguientes figuras se explica la mecánica de las operaciones forward-forward.

Operación forward-forward de endeudamiento equivalente a la compra de una FRA6/9.

Operación forward-forward de inversión equivalente a la venta de un FRA6/9.

Contratos CAP, FLOOR Y COLLAR

Estos contratos tratan tipos de interés variables y se aproximan a las opciones sobre tasas de interés, que también serán estudiadas en puntos siguientes.

Contratos CAP

Este contrato, literalmente como <gorra>, se puede definir como el acuerdo por el cual una entidad financiera ofrece a la parte contratante, la aplicación de un tope máximo a los tipos de interés en las operaciones de endeudamiento, por periodo de tiempo establecido, a cambio de una comisión anual prepagable. Reseñamos, que el comprador del contrato tiene la protección contra la subida de tipos por encima de un determinado nivel, pero puede aprovecharse de la bajada de los mismos. Por ello el cap es un acuerdo de gestión de tipo variable cuyo concepto se acerca a la opción call o de compra. Por ello la comisión o prima a pagar se puede calcular aplicando la formula de valoración de opciones Black-Scholes.

Contratos FLOOR

El contrato floor, literalmente <suelo>, es simétrico al contrato cap, en tanto en cuanto que se protege al comprador en una operación de inversión, de una posible bajada de los tipos de interés, a cambio de pagar una comisión. Además, como sucede en el cap, el agente que contrata el floor puede aprovecharse de las variaciones favorables de los tipos, es decir de la subida de los mismos. El comprador se asegura un rendimiento de su inversión, además de beneficiarse de posibles subidas de los tipos de interés.

Contrato COLLAR

Una vez descritos los contratos anteriores cap y floor, y como consecuencia de los mismos aparece el contrato collar, siendo una combinación de ambos. La traducción de collar es <cuello> o <collar> en referencia a los topes que en este tipo de contratos, se aplican por las posibles oscilaciones de los tipos de interés.

Si un agente desea protegerse de las subidas indeseadas de tipos, en una operación de pasivo a tipo variable puede:

• Comprar un cap y vender un floor, y con ello se protege de las subidas de rendimiento en el mercado y renuncia a beneficiarse de los descensos a partir de ciertos límites. El tipo que se ha asegurado por el cap será superior al del floor.

Si un agente trata de protegerse de las bajadas indeseadas de tipos, en una operación de inversión a rendimiento variable puede:

• Comprar un floor y vender un cap, y con ello se defiende de las disminuciones de rendimiento en el mercado y renuncia a beneficiarse de una subida dentro de determinados límites. El tipo asegurado por el cap será superior al del floor.

El coste o prima del collar es la diferencia entre el coste de los contratos cap y floor que se hayan realizado y dependerá de los límites marcados para la fluctuación del tipo de interés. El coste puede ser cero, supondría que los límites se han elegido de tal manera que las primas a cobrar y a pagar sean iguales.

Señalamos las siguientes ventajas acerca de los contratos cap, floor y collar.

Ventajas:

• Aseguramiento de costes o rendimientos, dentro de algunos límites, a largo plazo.
• Disociación entra la operación de inversión o de endeudamiento y de la garantía de los tipos, al poder ser contratados con intermediarios distintos.

Inconvenientes:

• Lentitud y problema para encontrar contrapartida.
• Los límites a los tipos generalmente están prefijados en el mercado, no pudiendo ser decididos por los agentes en busca de cobertura.
• Coste relativamente elevadode la comisión o prima.

Los contratos aquí descritos se contabilizan fuera de balance hasta que las condiciones de mercado activen las clausulas de protección de los mismos.

Contratos SWAP

El swap es una permuta financiera que consiste en un acuerdo mediante el cual dos agentes económicos, con la mediación o no un banco intermediario, intercambian entre sí, parcial o totalmente, sus obligaciones financieras emanadas de operaciones de endeudamiento. Los swaps son instrumentos del mercado negociado. Las entidades financieras las ofrecen a la medida de las exigencias del usuario, y a las características del activo subyacente. Estas operaciones son consideradas fuera de balance. Hay dos formas principales de swaps:

1. Swaps sobre divisas: permite a dos operadores intercambiar monedas extranjeras en intervalos recurrentes. Con frecuencia se utilizan asociados a emisiones de deuda. Este intercambio permite a cada uno de los operadores a realizar los pagos sin estar expuestos a los riesgos de los tipos de cambio.
2. Swaps sobre intereses: Se produce cuando dos empresas se ponen de acuerdo para emitir cada una, deuda en la misma moneda, a un tipo diferente, para intercambiar el pago de los intereses. Por ejemplo, dos empresas, emiten deuda en dólares, una a interés variable, y la otra a interés fijo. Intercambian entre sí la obligación del pago de los intereses.

Swap sobre intereses

Consiste en intercambiar las obligaciones de pago a los clientes, de forma que ambas se beneficien de la tarifa más beneficiosa de la otra, consiguiendo un ahorro en el coste financiero de la deuda emitida. Podemos hablar de dos modalidades principales:

• Swap fijo contra variable o swap de cupón, donde se intercambian pagos de intereses a tipo fijo por otros intereses a tipo variable. Entre los swaps de cupón encontramos al más simple de estos instrumentos financieros, llamados swap básico, genérico o <plan vanilla>, que se destaca, entre otras cosas, por:

1. Un principal nocional y un tipo fijo constante.
2. El tipo de interés variable que se permuta se corresponde con un índice de referencia sin diferencial alguno.
3. Los pagos se intercambian en periodos regulares, y no tienen porque ser simultáneos.

• Swap de bases, en ellos se permutan dos flujos de intereses que son calculados a tipo variable, como consecuencia de aplicar índices de referencia distintos (por ejemplo, EURIBOR a 3 meses contra LIBOR a 3 meses). Otra diferencia o posible combinación sería el intercambio de intereses referenciados a un mismo índice, pero con distintos plazos (por ejemplo, EURIBOR a 3 meses contra EURIBOR a 6 meses).

El riesgo en las operaciones swap

En los contratos swaps nos podemos encontrar con tres riesgos principales: riesgo de mercado, de crédito y de liquidez.

El riesgo de mercado emana de la evolución de los tipos de interés a lo largo de la operación swap y se materializa cuando estos llevan una tendencia distinta a la prevista. Siendo el riesgo de mercado generado por movimientos no esperados de tipos de interés, puede que este aumente en función de que lo haga la volatilidad de los tipos así como el periodo de vigencia de la operación contratada. El riesgo será directamente proporcional al principal teórico o nominal del swap.

Referente al riesgo de crédito, en los contratos de permuta financiera de intereses consiste en la posibilidad de impago por alguna de las partes de sus obligaciones monetarias. Conllevará una perdida solo en el caso de que, en el instante de que haya incumplimiento de algunas de las partes, el valor del swap para la contraparte sea positivo, no afectando a la posición de la entidad si el valor del contrato para ella es negativo. Finalmente, el riesgo por liquidez se refiere a la posibilidad de que el mercado no sea lo suficiente amplio y profundo como para poder ceder las posiciones abiertas en contratos swaps a terceros. Los swaps básicos no se ven especialmente afectados al ser su mercado muy líquido.

Ventajas:

• Cambio de la estructura de endeudamiento de las empresas contratantes.
• Permite cubrir posiciones que presentan riesgo de interés de manera económica durante un plazo mayor respecto a otros instrumentos de cobertura (por ejemplo, futuros).
• Es independiente de la operación principal.
• El riesgo de incumplimiento contractual se limita a la diferencia de intereses intercambiados. No existen riesgos sobre los principales, al no permutarse los mismos. Asume el riesgo si la operación se lleva a cabo a través de intercambio financiero.

Inconvenientes:

• Los importes de los préstamos subyacentes de los contratos son muy altos.
• Dificultad para desbaratar la operación antes de su vencimiento localizando otro agente que proporcione contrapartida.

Bibliografía

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SUÁREZ SUÁREZ, A.S. (1993/6) : Decisiones Optimas de Inversión y Financiación. Ed. Pirámide. Madrid.